張茵2025-07-05 07:37:2568

電新-EV類零部件中遊

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1、本次業績預告披露過程比結果更值得關注。當前對於業績預告的主流敘事是今年的預喜率比去年差。但考慮到業績負增長公司的披露節奏又可能有不同的理解：從往年的披露節奏來看，業績最差的公司往往會在最後一周集中“曝光”，因此業績較差公司的披露從來不是均勻的，都是集中在一兩天。而今年春節比較提前，又可能使得這個效應比往年提前。可以看出今年大量業績負增或者負利潤的公司選擇紮堆在1月19日之前披露業績預告。因此，投資者在1月中旬可能觀察到預喜率率遠低於往年；但1月下旬後預喜率開始回升。2、盈餘驚喜信號：上遊資源品領域，鋼鐵、基礎化工行業較高“盈餘驚喜”概率；中遊製造領域，電子、機械設備行業較高“盈餘驚喜”概率；下遊消費領域，傳媒、汽車行業較高“盈餘驚喜”概率。

風險提示：業績預告披露率較低、樣本不具備代表性導致統計偏差；盈餘驚喜適用範圍有限。

（1）各省化債表述中能看出什麽？化債進入後半程。“全口徑地方債務監測”和“加快退平台/市場化轉型”成為提及最多的政策，而2023年提及較多的盤活資產、清理政府欠款等明顯減少。（2）哪個省份化債最受益？簡單按照3年持平來計算，重點省份的獲配額度對城投有息債務的覆蓋程度普遍較高，比如遼寧、黑龍江、寧夏、青海、內蒙古等。非重點省份中山西、湖南、安徽的占比靠前。（3）經濟財政債務數據有何變化？經濟實力方麵，上海超過湖南，排名升至全國第九；北京超過河北，排名升至十二位。（4）2025年地方財政怎麽樣？已公布一般公共預算收入的21個省份中，有12個省份未達到年初增速目標。新疆、廣東、陝西、黑龍江4省維持2025年目標增速不變，大多數省份下調。大多數省份在預算報告中均表示“財政緊平衡”將持續，並且預計2025年“財政收支矛盾將更加突出”。對於確保完成2025年預算任務的工作措施，普遍強調“實施更加積極的財政政策”。綜合來看，我們預計2025年財政收支延續緊平衡

風險提示：地方政府財政預算數據與決算數據存在差異，地方政府債務風險，經濟恢複不及預期。

1、法拉、中熔等都為細分賽道龍頭。薄膜電容領域，法拉在2023年中汽車直流支撐（DC-Link）薄膜電容市占率達到38.8%，鷹峰電子為21.1%；熔斷器領域，2019年中熔在國內新能源汽車用熔斷器市占率已超過50%。2、出海業務有望加速，海外占比提升帶動整體利潤率提升。海外車企定點項目25年逐步投產，中熔在23年10月、12月分別公告收到德國某頭部車企某項目Tier1全球獨家定點；2024H1海外收入2.4億元，YOY+65%，營收占比達到49%。由於海外毛利率高於國內，隨著海外收入占比提升整體利潤率有望改善。3、產品品類延展，打造第二成長曲線。浙江榮泰從雲母材料拓展至非雲母材料，拓寬新產品品類，輕量化結構件產品已獲得北美某新能源車客戶定點；中熔在2024年12月與寧波高石電測並購合作簽約，高石電測在電流傳感器領域有深厚的研發經驗與實力，中熔有望拓展傳感器領域相關新品類。

風險提示：電動車需求不及預期、行業競爭激烈、新產品開發不及預期、貿易政策影響、原材料成本大幅上漲等。

客戶認為從行業配置而言，在盈利、利率和政策的三方“角力”下，重點關注三大塊：1）景氣成長：AI+和國產替代仍是主題投資的重要方向。2）政策受益：“兩新”政策加力擴圍有望帶動相關政策受益方向的投資價值抬升。3）紅利資產：調整過後配置性價比再度凸顯，仍是低利率時代的核心底倉選擇。

1、短期邏輯-周期：原材料價格、關稅產生影響，集運影響有限。我們對原料、集運價格波動對輪胎企業盈利進行分析，發現原材料價格波動是輪胎企業盈利周期主要因素，輪胎企業價格傳導存在滯後，集運價格對輪胎企業直接影響則較小。懲罰性關稅方麵，輪胎企業通過價格有一定讓利，摩洛哥和西班牙工廠目前暫無關稅風險。2、長期邏輯-品牌：森麒麟有望通過摩洛哥進入全球整車配套體係。我們在2022年5月發布的輪胎行業深度報告《橡膠：乘新能源之風，中國輪胎製造大機遇》中對於未來輪胎品牌力的長期塑造進行了分析，並認為輪胎品牌力的提升需要依托於通過整車配套完成。對於森麒麟，通過摩洛哥工廠給摩洛哥汽車產業鏈中車企配套輪胎，為森麒麟配套打開空間。我們預計公司2024-2026年實現歸母淨利潤為22.65/25.47/30.84億元，參考可比公司適當溢價給予公司2024年13.5倍PE估值，給予目標價29.53元/股，給予“增持”評級。

風險提示：原材料價格波動風險，境外經營相關風險，匯率變動風險，新增產能無法完全消化的風險。

公司2024年預計實現收入224.3億元，同比+5.27%；其中24Q4預計實現收入59.1億元，同比-0.4%。1、外銷方麵，公司主要外銷客戶的訂單較同期增長明顯，外銷營業收入取得較好的增長。公司此前發出公告，根據日常關聯交易實際發生情況，擬追加確認與公司實際控製人SEB集團2024年度日常關聯交易額度，追加確認金額為人民幣713,565.83萬元。公司前次預計關聯交易金額為71億元，本次追加確認金額為3565.83萬元，追加後，關聯交易金額同比23年實際完成的關聯交易金額+20.3%（原交易金額+19.7%）。利潤端，公司采取了積極的措施，持續提高營銷效率並嚴格控製各項費用支出。2、內銷方麵，公司增長基本保持穩定。外銷方麵，公司增加與SEB的關聯交易金額，全年有望增長。預計24-26年歸母淨利潤分別為22.5/24/25.8億（前值為22.6/24.1/25.9億），對應動態PE分別為19.0x/17.8x/16.5x，維持“買入”評級。

風險提示：原材料價格上漲的風險；海外市場擴張不及預期；宏觀經濟環境變化導致市場需求不及預期等。本次業績預告是公司財務部門的初步測算結果，具體財務數據以公司披露的2024年年度報告為準。

公司2024年預計實現歸母淨利潤4-4.7億元，同比+37.76%-61.87%。1、收入端，公司車燈模組業務快速增長，通用照明業務有所承壓。公司位於佛山市禪城區汾江北路64號南區地塊經政府收儲、公開掛牌並成功轉讓，我們預計增加公司2024年度約2.95億元非經常性淨收益。2、公司積極做大照明版圖：1）車燈領域收購南寧瞭望，同時擴展車燈模組產能，已與理想、長安、北汽、吉利等主機廠建立合作；2）新興照明領域重點發力智慧路燈及海洋照明，目前商業模式已跑通，在手訂單有望實現增長；3）並購整合中上遊LED封裝，規模效應下有望持續提升份額。根據公司的預告，子公司商譽仍有計提，考慮到後續不排除有計提的可能，我們適當下調了公司的業績，預計24-26年公司歸母淨利潤分別為4.3/5.5/6.4億元（前值分別為：6/7/7.6億元），對應PE為21.0x/16.7x/14.3x，維持“買入”評級。

風險提示：原材料價格波動風險；市場競爭風險；替代產品風險；匯率風險；新品銷售和推出不及預期等。業績預告數據是公司財務部門初步測算的預計數據。具體數據將以公司2024年年度報告為準。

1、考核體係持續優化，關注央國企並購重組機會。國務院國資委將深入推進“一業一策、一企一策”考核，聚焦科技創新強化出資人政策支持，健全全級次穿透式監管體係，更好發揮在構建新型生產關係中的重要作用。2、專項債加速發行，再融資專項資金逐步到位。1月全國已有15個省市公告發行再融資專項債置換存量隱性債務，合計發行2349億元，我們認為資金到位後建築企業報表仍有較大的改善空間（衝回減值、節約利息、修複估值、提振分紅），25年政府或將更加關注央企，央企在逆周期調控中或將發揮更大作用。3、我們認為25年基建投資結構性和區域性特征明顯，真實需求主導的水利投資、鐵路和航空等重大交通領域建設、城市綜合管廊等領域或有望保持較高增長，經濟發達區域基建仍保持高增長，重視三條主線投資機會，1）主線一：沿基建+化債+破淨價值提升布局板塊機會；2）主線二：關注順周期專業工程的潛在高彈性；3）主線三：聚焦海外高景氣區域，重點關注高質量出海國際工程板塊。

風險提示：基建地產投資超預期下行；央企、國企改革提效進度不及預期；城中村改造落地不及預期。

證券研究報告《天風晨會集萃》

對外發布時間：2025年02月06日

報告發布機構股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資谘詢業務資格）

本報告分析師王茜⠓AC 執業證書編號：S1110516090005

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